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礦產資源重組永遠在資本漩渦,牽動著資本市場最敏感的的神經

“給礦資產做盈利預測是非常不靠譜的事情，即使去看，也只能看到個山頭。多數情況下，我們就聯系上市公司高管，根據他們提供的信息出報告。”

理財周報重大課題研究組 田小蕾/撰述

埋在地底下的礦石，牽動著資本市場最敏感的的神經。

據理財周報記者統計，2012年7月1日至2013年9月20日，正在進行的并購中，交易額超過5000萬元的有434起，其中礦產行業上演48起，占比11%，位居第二位，僅次于發生68起并購的金融地產行業。A股正在進行、已經完成、失敗的資產重組事件共計1183項，涉及863家上市公司，超過1/3的公司有資產重組動作，涉及資產金額8162.49億，相當于再造半個創業板。

一紙購礦協議，可以帶來滿地黃金。股價“逢礦必漲”，幾乎成了鐵律，也讓礦成為上市公司大股東、PE、先期暴富人的最愛。

大量資本涌入礦業，加入狂歡盛宴。這48家公司，撬動了約800億投向金礦、銅礦、銀礦、鐵礦、稀土等十幾種礦。

2013年8月1日至2013年9月20日，就有12家公司披露了涉礦最新進展，熱度逼人。包括盛屯礦業、濮耐股份、洛陽鉬業、永泰能源、恒泰艾普、廈門鎢業、羅平鋅電、泰復實業、中鎢高新、廣匯能源、天齊鋰業。

瘋狂追逐礦產的背后，是800億投資砸下。涉礦標的真實價值究竟幾何？這筆巨資究竟花的是否合理？能為其帶來多少收益？誰在真正“做礦”，誰又在“畫餅”？

8月礦產行業并購交易額居首

今年8月，中國并購市場從披露的并購案例總額來看，能源及礦產行業居首，披露金額的案例6起，披露金額為21.94億美元。

理財周報統計數據顯示，目前能源及礦產行業并購交易金額超過5000萬元有48家上市公司，這48家公司參與定增、收購86處能源、礦產,花費共計800億元。

在上述48家上市公司中，其中有15家處于董事會預案階段，7家獲得股東大會通過，14家處于正在簽署轉讓協議階段，1家被證監會受理，3家已達成轉讓協議，4家獲得證監會批準。

從交易金額來看，上述48家上市公司平均用于收購的金額是16.67億元。交易金額排在前五名的是通寶能源、中國石油、山東黃金、美錦能源、洛陽鉬業，交易金額分別為120.10億元、102.51億元、99.84億元，93.97億元、50.60億元。

收購數量排在前面的是通寶能源和山東黃金。通寶能源大手筆出資120.10億元收購太原聚晟等12家公司各100%股權和臨汾礦業45%股權；山東黃金出資天承公司100%股權,歸來莊公司70.65%股權,嵩縣山金70%股權,海南山金63%股權,蓬萊公司100%股權,鑫源礦投100%股權、東風采礦權及相關資產與負債和馬塘采礦權及相關資產與負債。

清科統計數據顯示，僅2013年8月，中國并購市場從披露的并購案例總額來看，能源及礦產行業居首，披露金額的案例6起，披露金額為21.94億美元，占披露案例總金額的50.2%。

從并購案例平均金額來看，能源及礦產行業最高，能源及礦產行業發生6筆并購交易，平均每起案例并購金額為3.66億美元；排在第二位的是金融行業，排在第三位的是房地產行業，平均規模為0.76億美元。

山東黃金收購存爭議

山東黃金購買的12項標的資產賬面價值合計22.47億，預估值卻高達108.14億元，評估增值率達381.16%。

86處能源及礦產，吸引著48家公司為了不同的目的而來。

金額最大的一筆收購通寶能源，出資120.10億元擬向控股股東山西國際電力發行股份購買其持有的12家全資子公司各100%的股權、向星潤煤焦發行股份購買其持有的臨汾礦業45%的股權。標的資產于2012年12月31日的預估值約為120.10億元，預估增值率84.96%。

此次收購，一方面為通寶能源發展煤電一體化和煤炭鐵路貿易運輸帶來優勢，另一方面山西煤銷集團借此對旗下煤、電、運資源進行整合，實現煤炭開采和貿易業務的逐步上市邁出的第一步。

通寶能源置入的資產主要經營煤炭鐵路貿易及煤炭開采業務，其中包含山西全省11個市共130余個煤炭鐵路發運站，以及分別位于山西省長治、晉城、呂梁、臨汾地區共6個煤炭開采公司。

“煤炭鐵路貿易有望實現扭虧。”招商證券的分析師指出。

收購數量排在第二的山東黃金，卻因高溢價收購某公司資產備受質疑。

6月29日，山東黃金在停牌了近3個月之后，披露重大資產重組預案。預案顯示，公司將向控股股東山東黃金集團有限公司、山東黃金有色礦業集團有限公司、山東盛大礦業有限公司、煙臺市金茂礦業有限公司及王志強發行2.96億股，收購包括天承礦業、鑫源礦投等在內的6家公司股權及6宗黃金礦業權及相關資產與負債，發行價格33.72元/股，交易總額達99.84億元。

公司稱，此舉目的是為減少關聯關系以及解決同業競爭，并且表示，如果本次交易順利實施，預計將增加黃金資源儲量約401噸。

爭議的關鍵點在于，近百億的資產騰挪發生在國際金價跳水之時，外界因此懷疑有向大股東輸送利益的嫌疑。

山東黃金購買的12項標的資產賬面價值合計22.47億，預估值卻高達108.14億元，評估增值率達381.16%。

重組方案公布后，山東黃金的股價也一路縮水。7月1日、2日連續兩個交易日，山東黃金的收盤價格跌幅偏離值甚至累計達到20%，市值蒸發達百億。

三成涉礦公司半路出家

在房地產主營業務難尋出路，行業內并購重組受限的情況下，眾多中小型房地公司舉起了涉礦的大旗。

涉礦的企業，除了本身以礦產資源開采、加工為主業的上市公司外，還有半路跨入礦產投資行業的上市公司。

據理財周報記者統計，上述48家并購能源及礦產企業中，有18家公司來自于其他行業，占比30%。其中，房地產行業公司是涉礦主力軍，分別是天業股份、億城股份、正和股份、新湖中寶、銀基發展、萬好萬家。

從產業資本看，半路涉礦公司重組路徑主要有兩種。其一是收購上游原材料，實現一體化并降低成本，如濮耐股份。其二是跨行業進入礦產投資領域，進行多元化經營，如房地產行業。

在房地產主營業務難尋出路，行業內并購重組受限的情況下，眾多中小型房地公司舉起了涉礦的大旗。

以萬好萬家為例。此前，萬好萬家受累于房地產調控等問題，經營一度陷入困境。在逐步退出房地產行業的同時，公司于2012年陸續切入了礦業、鋼材和鐵精粉銷售及增值電信業務領域。

由于萬好萬家既有房地產項目未產生營業收入，同時新投資的礦業、貿易和增值電信業務運營時間較短，萬好萬家去年虧損了6469萬元，所以尋求新的利潤增長點。

今年7月，萬好萬家擬置出全部資產和負債，該部分資產預估值5.15億元；置入山東鑫海科技100%股權。擬借殼的鑫海科技成立于2007年，是國內最大的鎳合金冶煉和加工企業之一。

西南證券研究所房地產行業研究員肖劍曾經表示，上市公司培育礦業資源重要目的可能是為了抵押融資，政策面已經將地產商融資閘門徹底關閉，房企培育礦業資產，一旦做大，時機成熟，可以進行抵押融資，進而緩解緊縮背景下的資金壓力。

以新湖中寶為例。去年9月，新湖中寶公告，擬以7.5億萬澤礦業持有的甘肅西北礦業集團34.4%的股權，隨后數月，新湖中寶股價被拉升近40%。去年以來，新湖中寶股權質押超過30次，創下平均每半個月質押一次股權的紀錄。

48家公司追逐86處礦，這其中虧損的礦產并非孤例。

中國寶安擬收購的古馬嶺金礦，2011年，虧損696萬元；2012年1-8月，繼續虧損660萬元。備受市場爭議的是，該礦的平均品位僅有0.99克/噸，甚至達不到邊界品位。

金飛達收購的兩大金礦盈利狀況同樣不佳。資料顯示，2012年前9個月鑫寶礦業虧損了2210萬元；而大渡河礦業行也出現了經營虧損，2012年1-9月凈利潤為-461萬元。

而天業股份擬收購的天業黃金，2011年虧損高達5774.4萬元，2012年上半年虧損4226.3萬元。

虧損煤礦亦不在少數，如博元投資、冀中能源、美錦能源等。其中，以美錦能源最受關注。

理財周報記者曾親臨實地調查發現，美錦能源擬收購的東于煤業2011年便已停產，目前正在進行擴建，預計2013年才完工。擬收購的另一煤礦汾西太岳煤礦，也已停產多年。第三個收購標的美錦煤焦化，2011年度凈利潤為2200萬元，2012年度巨虧2.86億元；天津美錦2011年也虧損了544.35萬元。

炒礦>做礦

“據觀察，本身礦公司收購礦資產，市場反響并不大。但是，如果是別的行業一旦出現收購礦的傳聞，立即會引起市場強烈反應。”

之所以巨虧的礦產也能獲得青睞，一個重要原因是不少上市公司涉礦，更大熱情源于礦的真正價值，而是在于涉礦概念股在二級市場能夠引發持續高溫。

按照公告的標的情形分，涉礦公司主要分為兩大類：一類為涉礦做前期準備，這一類礦往往還未進行開采，僅有探礦權，僅一紙模糊的資產評估報告，大部分公司仍在此階段。第二類是，開始進行一些嘗試性的投資，這類公司僅占少數。總體來看，涉礦公司并沒有開始大規模投資。

容易讓市場沸騰的探礦權，難以在短期內提升業績。

從探礦到采礦，涉礦公司的運作需要比其他行業更多的時間。“僅在地勘階段，便可大致分為四個時期，預查、普查、詳查、勘探。每個時期一般要三年左右。”天津礦業權交易所股份有限公司董事總裁李紀曾經表示。

如果從地勘階段開始投資，投資者面臨著更漫長的投資周期。中國國土資源經濟研究院副主任干飛介紹，“8年，這算是最快的速度。”

在廣東省貴金屬交易中心高層看來，“上市公司搞礦，目的主要在炒作，并不在于開發。不管前瞻價值有多大，開采不出來就沒有價值。

“據我觀察，本身礦公司收購礦資產，市場反響并不大。但是，如果是別的行業一旦出現收購礦的傳聞，立即會引起市場強烈反應。”安信證券首席分析師衡昆曾說。

令資本市場印象深刻的是，2012年3月15日，以建筑陶瓷產品為主要業務的斯米克披露《礦業權投資進展公告》，稱所持有的瓷石礦資源儲量從6.4萬噸陡增至3165萬噸，暴增493倍。此消息一出，斯米克連收6個漲停。

國信證券有色分析師彭波也曾坦承：“公司涉礦所轉入的資產對其短期經營業績的提升作用普遍有限，股價漲幅可能會大幅高于我們從已公布的資源儲量方面估算的測算價值。”

而且，探明涉礦公司的內在真相，不是一件容易的事。

“給礦資產做盈利預測是非常不靠譜的事情，研究員一般都有跟蹤，但很多東西不可能實際去調研，即使去看，也只能看到個山頭。多數情況下，我們就聯系上市公司高管，根據他們提供的信息出報告。”深圳一名有色行業分析師直言不諱。

衡昆表示，涉礦公司的炒作價值往往大于實際價值，我一般不敢輕易推薦。涉礦公司最大的難點在于資產評估。現在大部分涉礦公司都還在開始階段，有的甚至只是單方面意向，最多拿到探礦證，并沒有形成產量和盈利，礦的儲量和產量很難準確評估。這是涉礦公司最大的風險所在。

對于這種情況，似乎成為了并購“最好的時代”：每天4家公司要重組標的資產平均6.9億，盈利與市值匹配關鍵

真正的產業并購，是出于商業發展考量、以產業壯大為目的。“現在市場大部分并購，都是為了操縱市值管理。”

理財周報重大課題研究組 丁青云/撰述

這是一個資產并購重組井噴的時代。　

有人開始疾呼，大并購時代即將來臨。但1183項資產并購，孕育著更多可能性，也正在催生一個畸形市場。一些公司的并購，開始脫離商業并購本質，淪為大股東操縱市值的工具。

并購兇猛：8162億資產1183項重組

這項1183項重組，涉及863家上市公司，涉及資產金額8162.49億，平均每單重組資產標的6.9億

資產重組的博弈殘酷而激烈。

這一年多來，1183項資產重組，377項新資產已進入上市公司體內，正在發酵。742項新資產準備被注入上市公司。64項資產暫時與資本市場無緣，但公司并不甘心，仍在醞釀下一次計劃。

這項1183項重組，涉及863家上市公司，涉及資產金額8162.49億，平均每單重組資產標的6.9億，平均每個交易日至少4家公司公告資產重組事項。

其中，重組最頻繁的公司非沃森生物(300142,股吧)莫屬，近一年多來，共發出8項重組公告，以平均一個半月一項的極速收購資產。1183項資產重組，資產金額大小差異很大。資產標的5000萬以上的重組有434項，占比不到4成。

資產并購重組包括借殼上市、整體上市、產業并購三大類型。借殼上市由借殼方主導，以取得上市公司殼資源為目的，涉及到控制權變更和主營業務調整。整體上市，涉及將集團其他資產證券化，注入上市公司。而產業并購則是上市公司出于經營戰略需要，對外收購資產。

“今年最火的是產業并購，我們也做得最大，也是未來的大方向。現在60%左右的并購重組都是產業并購。雖然現在借殼挺熱，但我認為，借殼和整體上市都是對原有發行制度的修正，并不是市場主流。”華泰聯合并購私募融資總部執行董事勞志明說。

并購火爆深層次原因值得探究。

從外因看，投行們和PE們開始不斷游說公司，說服他們并購或者被并購。IPO停滯，很多PE基金即將到期，倒逼公司被并購退出。今年，投行生存壓力比較大，很多券商都把并購業務列為重點業務大力推動，也開始推波助瀾。

從內因看，中小公司存在產業整合的需求。“以前經濟處于上行階段，公司都比較有信心自己做，但這幾年國際國內經濟都不夠景氣，公司經營壓力大，加上融資渠道單一資金壓力大。各種壓力下，越來越多創始人萌生了賣公司的想法。”國信證券投行并購部總經理李波總結。

越來越多人嗅到了并購大時代來臨前的商機。

“一個成熟的市場應該要有很火爆的并購，而不是動不動就IPO自立門戶，動不動就圈投資者的錢。大魚吃小魚、強強聯合，才能把公司做大。”深圳一名資深投行人士不斷告訴他的客戶，“賣公司并不羞恥。這是產業發展正常的生態。”

最近，他不斷地為客戶物色合適的買方和賣方。他幾乎動用了所有的資源，包括產業基金、投資機構，券商營業部，合作銀行，還頻頻參加各種校友會活動，十八般武藝幾乎都用上了。

一些規模大的上市公司開始設置專門的并購智囊團隊。這些智囊團隊會先進行行業分析，然后列出一堆名單交給投行，“我們有興趣和這些公司接觸，你們幫忙去聯系”。有些公司則直接把并購的要求比如資產規模、盈利能力等告訴投行，讓投行去物色標的。

爭議并購：為炒股價做市值

一名投行并購高管毫不諱言，現在市場大部分并購，都是為了操縱市值管理。

然而，產業大并購時代真的來臨了嗎？

真正的產業并購，是出于商業發展考量、以產業壯大為目的。在全球，通過不斷并購而成的巨頭比比皆是。著名思科公司是世界上公認的最擅長并購的公司，通過并購近百家公司成為了信息技術巨頭公司。

而每個行業本質不一樣，存在兩種不同路徑依賴。一種通過靠內生增長壯大，另一種靠跑馬圈地并購發展。發展到一定規模后，并購成為很多中小公司做大做強的必然路徑。

目前，國內公司并購標的主要集中于上下游、同行，部分為跨行業和海外并購。不同于真正意義上的并購，國內魚龍混雜的并購，除了出于快速擴張、產業整合的目的以外，還夾雜著大股東市值財富操縱的私欲，成為IPO停滯后公司走向資本市場兌現利益的手段。

那么，并購火爆是否為IPO停滯期的虛假繁榮？清科研究中心分析師朱毅捷指出，IPO的重啟必然會在短期內對資金面有一定的沖擊，這肯定是會對并購行為產生影響，然而長期來看它并不影響并購活動的增長之勢。

“IPO重啟后，短期內大家覺得有希望了，并購可能會慢下來。但IPO重啟后發行價格是否和原來一樣高還是問題。大家觀望一陣后會發覺，其實并不一定都需要IPO”，招商證券(600999,股吧)投行總經理謝繼軍認為，“將來并購和IPO應該是雙輪驅動，兩邊都比較活躍。”

“唯有并購生生不息。資本退出的渠道除了IPO以外，還得靠并購退出，這是趨勢。”上海海華永泰律師事務所合伙人張洪波說。

事實上，A股并購如此火爆，背后有一個公司和投行們都不愿意承認的利益驅動。今年已到前一輪IPO重啟的第4個年頭，很多公司實際控制人已經過了禁售期，有減持套現、股權質押融資的沖動。而產業并購往往成為大股東們市值管理的重要手段。

一名投行并購高管毫不諱言，現在市場大部分并購，都是為了操縱市值管理。“最典型的是華誼兄弟(300027,股吧)，做一次重組，馬云就套現了。又做一次重組，王中軍就減持幾個億給兒子用了。最近一次重組，買張國立的公司變相套現，爭議也很大。”

而據理財周報統計，近一年多來，最火的并購行業依次是礦產、電子設備元件、生物醫藥、文化傳媒TMT、金融行業。

國內并購的盲目性，很大程度緣于其不考慮產業整合需要，而服務于二級市場和短期利益。市場什么最火，老板買什么。之前，礦火過一段，公司收購礦收購蜂擁直上。今年，手游極火，各種并購也接踵而來。

云峰基金一名投資經理也指出，A股上市公司并購，老板主要還是出于市值管理的需要。“手游并購就是很明顯的市值操縱，一些出版傳媒(601999,股吧)公司和手游沒沾多大邊，只是市值管理，老板花一個億去收購一個公司，市值漲十億，可以賺10倍的錢。很多公司怕證監會查，還不敢明目張膽套現，但股權質押貸款之類總少不了。”

對這樣的質疑，一家傳媒公司高管反問：“你覺得不并購，不進入新領域，還有什么更好的方法來應對傳統傳媒出版業的衰退？”

而勞志明則認為，要客觀看待并購和市值的關系。“股價既是產業并購驅動因素，也是產業并購的結果。股價高，更有助于高溢價收購，讓并購更容易達成，買賣雙方皆大歡喜，更容易共贏。最好的并購是，并購資產盈利能很好支撐股價。形成并購資產越優質、市值越大，市值越大、并購越便利的良性循環。”

并購博弈：如何談價格

雙方談判，價格博弈是最關鍵的，也是最難的。并購交易本質上是一場人與人之間的心理博弈。

混亂也好，私欲也罷，不可否認，并購正在成為趨勢。

市場人士認為，從趨勢上看，輕資產運作行業并購機會多。短期內，TMT和醫療醫藥行業仍將持續火爆，互聯網永遠是并購熱點。

另外，產能過剩行業整合，未來三五年內將會非常熱。比如新能源、傳統百貨行業并購機會很多。海外并購也是一大趨勢，包括奢飾品、食品、汽車、信息技術、工程機械、醫療器械行業，符合國內消費升級的趨勢。國內公司去澳大利亞并購奶業公司，收購汽車品牌公司，并非不可能。

而上市公司、產業資本、專業PE/VC、投行、會計師、律師開始重新集結，開始探索并購資本運作模式。

一些公司老板越來越意識到并購的商業本質：通過并購完善產業鏈，整合資源，做大規模，甚至是消滅一個潛在的競爭對手。

并購方會有自己的戰略考慮。一是考慮行業。目前，國內產業并購以同行業并購居多，看能否與自己現有產業互補兼容。二是看管理團隊，看他們是否團結，是否具有知名度和競爭力，是否對行業有深刻見解。三是看產品有沒有競爭優勢，是否獨家。四是看盈利能力和未來發展能力。

不同于借殼，產業并購標的，很多都是并購方自己找的。“老板比誰都熟悉同行，他先相中標的，但除非雙方特別熟，一般不會主動出面談。比如他要收購一個競爭對手，直接去可能一口被回絕。中間需要一個投行作為專業媒婆中間撮合。”國信證券投行并購部總經理李波說，“因為老板出面很容易談掰，因為每個老板都有自己的個性。”

此外，為了減少泄密風險，上市公司也會讓投行匿名去談，告訴對方，有公司有興趣收購它。等對方明確想賣，再告訴對方買方是誰。

各種并購資本也加入其中。很多公司老板會借力PE，尤其是并購基金，聯合收購。他們或者因為錢不夠，或者因為不想因為持股超過20%將盈利情況不佳的并購標的并入上市公司合并報表，或者因為借力PE人脈資源，會選擇和PE合作一起并購。大康牧業(002505,股吧)和天堂硅谷合作成立產業基金收購養豬場，便是一例。

賣方、買方往往都會同時選幾個目標，經過第一輪談判，篩選幾個兩三家再進行競價。這中間，買賣雙方要和很多人談，最后選最優的。投行撮合難度極大。很多公司談了一兩年后，最后仍不了了之。

雙方談判，價格博弈是最關鍵的，也是最難的。并購交易本質上是一場人與人之間的心理博弈。

“每個老板個性不一樣。你得揣摩老板的心理。比如，地產和礦業的老板往往比較大方，但做零售的老板比較摳一些，因為老板覺得這點差價也就一棟別墅，但對零售老板來說，這可是一個大數目。”前述投行并購高管說，“我經常到交易簽字前一天還接到客戶電話。尤其是賣家，心里非常糾結，有種嫁女心態，老覺得自己是不是賣便宜了，是不是應該在等等IPO，一些交易甚至到簽字前一天因一方反悔流產。”

其次是談交易結構，這最體現投行中介的專業性。這包括如何進行價格評估，如何設置股權、現金支付結構，如何稅收處理，如何信息披露，如何設置對賭協議等等。

最后還得談管理層的去留。為了防止管理團隊離職，一般都是保留原來的團隊，一般都會簽一些協議，比如核心高管幾年內不能離職，或者離職后幾年內不能從事相同行業，或者簽一些對賭協議。

并購后是否協同效應、企業文化是否兼容、團隊是否穩定，也考驗著并購最終是否成功。相比國外，中國并購文化很薄弱，職業經理人市場不活躍。很多家族企業一旦被并購，三年對賭期一過，家族管理團隊開始撤退，往往使并購方陷入僵局。